老唐估值法如何考虑调仓换股

换股太难

关于估值，老唐在《价值投资实战手册》第二辑中阐述道：估值这件事其实就这么简单，只是不同资产之间盈利能力的比较。

在“估值就是比较”的指导思想下，形成了简化版的“老唐估值法”：符合三大前提的企业，三年后合理估值的50%为买点，合理估值上限的150%或当年50倍动态市盈率为卖点。买点买入（低估），卖点卖出（高估），中间持有（合理）。

整个投资这件事，就是在估值基础上，拿不同资产在天平两端比较。

简化起见，我们把资产限定为两种：现金vs股票。

如果天平的两端一边是现金，另一边是股票，那么事情比较简单，估值、买入、持有、卖出，一个标准和三个动作都有非常明确的界定，没有什么疑虑。

如果天平的两端都是股票，那么事情就要复杂点。

是否要做出交换的决策，在于是否有明显的便宜可占。这里的“明显”，大致相当于两倍的价差。这来自于格雷厄姆说过：“股票买点为收益率高于无风险收益率两倍”，同时老唐也补充过：估值是个区间，而且可能会错，所以若没有一倍以上空间，就算不上“明显”。

高估的股票我们早已卖出，我们会持有的股票，只有两种状态：合理、低估。假设组合里有这么两家公司A和B，理想买点为x，A公司股价目前是80%x，而B公司目前股价为160%x，那么很明显处于理想买点之下的A处于低估状态，而理想买点之上的B处于合理但是还未高估状态。

两者估值差达到2倍，处于“明显”的有便宜可占的情形，那么这是否就足以支持我们做出交换的决策呢？

比如此刻，由于大股东减持，导致腾讯股价连续下跌，截止今天收盘，腾讯股价为365.8港币，折合市值3万亿人民币。与此同时，老唐持股中的茅台、陕煤都分别到了合理估值，与腾讯的估值差刚好达到约2倍，貌似达到差价“明显”的标准。

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对于换股，老唐有过两次表述。

最早出现在2019年的问答里：

“老赵：请问老唐如何在当前持仓个股之间进行称重？比如茅台和洋河，海康和分众？把合理估值标的换一些到低估标的？目前看是否只有分众处于低估水平？唐朝：把当前个股的估值范围写出来，除以现在的市值，得出一个百分比。比较这些百分比，如果一个和另一个之间差出一倍，就可以认为出现了“明显的”性价比差异，我会考虑实施调仓换股，就这么简单。”（2019/3/17）

唐朝

不过在后来的问答里，老唐解释了：

这个对大部分朋友而言，难度高了，很容易晕。我现在已经不这么回复朋友们了，还是各自看高低估，一个动作走四方简单。（2022/2/10）

唐朝

在文章《为什么不卖茅台换分众》中，老唐写道：在我的投资体系里，股票换钞票，钞票换股票，是两次独立的交易行为，每一次都要有“明显的便宜占”才会行动。

后续的问答中，老唐进一步解释了这段表述：

根据以上老唐前后表述的变化，以及后续进一步的解释，可以比较清楚地知道老唐的倾向：股票与股票之间的称重，难度很大，变量太多，尽量不动。

在《价值投资实战手册》第二辑第155页，也有强调过：“出现更具性价比的投资对象……这种情况下的卖出一定要慎重！比较两只股票，既要比较收益率，还要比较确定性和未来成长，难度远高于一只股票和类现金资产之间的比较。”

那么问题就明确了，换股时的比较，需要至少同时考虑①收益率，②确定性，③成长性等因素，再综合判断。

至此，问题貌似得到解决，答案也许是：换股太难，尽量别换。

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量化标准

下午讨论的时候，@浩然斯坦 提出一个颇具挑战的问题：到了卖点股票换现金的逻辑很清晰，但个股之间“明显的便宜”占不占？难道只能交给“投资的艺术”吗？

正如老唐估值法，对于估值、买卖点均有具体而明确的数字，作为约束交易行为界限，那么换股是否也可能形成一个明确的数字作为指导呢？

这是个好问题，经过跟大家讨论，我归结出几个方面的评估因素。

1.尽量别换≠不能换

投资一方面是赚企业成长的钱，另一方面可以顺便赚市场先生的钱。尽量不卖，就是站在尽可能赚企业成长这部分确定收益的角度，长期持有公司。但是，市场总是会提供错误定价的机会，导致出现“明显的便宜”可占，这种情况，可以换，不过，要足够明显。

2.怎么才是明显便宜

在低估的公司确定性足够的情况下，明显的便宜，是指当前市值相对于理想买点的百分比，如2倍。

但由于估值是一个区间，假设理想买点是x，有两种情况都容易：①接近高估vs低估附近，例如200%x与100%x；②理想买点vs变态低估，例如100%x与50%x。

这两种情况基本属于模糊的正确，在符合仓位控制的情况下，比较容易做出换股决策。

另一种情况，是高的不算太高，低的不算太低，例如160%x与80%x。这种情况，我认为属于比较起来太难的情况，还不够“明显”，需要通过更高的安全边际来弥补换股的不确定性，将两者估值差提升至2.5倍。

3.确定性放在首位

@浩然提出，“只能确定性低的个股向确定性高的个股交换，不可反过来。”@杨大掌柜认为太绝对，可以在仓位上限、行业分散的前提下，用确定性低换确定性高，当前市值相对于理想买点的百分比是2倍；用确定性高换确定性低，当前市值相对于理想买点的百分比是2.5倍，用更高的安全边际约束。

我个人觉得确定性始终是优先级最高的问题，而确定性又与自己的熟悉程度，掌握的资料多寡，跟踪的时间长短等等有关。靠提升安全边际来交换，本质是想多赚市场先生的钱，我一则会严格控制确定性较低股票的仓位，二来会要求更大的安全边际，尽可能不去做这种交换。

4.仓位控制

@慧思提到换股也要考虑行业集中度，以及同时考虑当前持仓结构与预设仓位之间的差距。

比如此时陕煤接近预设仓位上限，而腾讯还离仓位上限较远，则换一部分是合理的。

5.极限情况：低估的公司一直跌怎么办

记得老唐于2018~2019年之间投资分众，遭遇分众持续下跌的情况。这个案例提醒我们，投资犯错是必然的情况，如果跟踪的公司出现持续大跌，首要问题是搞清楚下跌的原因，究竟是自己的认知盲区还是由于市场先生犯错。

这也是设置仓位上限的意义，如果没有想得特别清楚，那尽可能避免多余的动作。

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小结一下

第一，我支持在价差足够大的情况下换股；

第二，明显便宜的标准，我个人会设置得足够保守，当前市值相对于理想买点的百分比至少达2.5倍我才考虑交换；

第三，我不会将确定性高的公司换成确定性低的公司，即使安全边际够大我也不倾向换；

第四，若换股之前持仓结构不够好，可以通过换股优化持仓结构，原则是，优先保证确定性高的仓位。

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老唐的三个案例

下面，再来看看老唐的三次涉及换股/不换股的案例，评估一下老唐的做法及效果。

1.2015年8月茅台换洋河

当时老唐卖出5%茅台，卖出股价约190元。买入洋河股价约53元。

当时换股时，茅台pe约15.33倍，洋河约17.32倍。具体老唐的对两者的估值已经查不到，老唐给出的理由主要是考虑未来也有可能是浓香酒、中端酒胜出，避免白酒全押茅台，上的一个保险措施。

老唐的逻辑是对的，具体在《价投二》里也解释地很清楚，但是仅从换股效果的角度，没有占到便宜，反而还吃了大亏，洋河持有至2020年赚了2.93倍，茅台同期赚了9.36倍。

这次换股，老唐在估值差方面没有占到便宜，两者交换时估值差不多，假设当时老唐当时买入的洋河是26元而不是53元，则持有至2020年洋河将会赚约6倍，换股损失将会小很多。当然，历史没有如果，老唐也不是为了赚差价而进行的交换。

不能说老唐换股错了，但是这个例子充分说明，换股的难度，即便是在同行业的两个公司之间，即便是在老唐长期跟踪，非常熟悉的白酒行业里，换股也是高难度动作。

2.2019年4月，老唐解释不卖茅台换分众

这次老唐写得特别详细，站在2019年初，老唐给茅台三年后的合理估值为1.5万亿，对应理想买点约600元；分众为2200亿，对应理想买点约7.6元。

当时茅台股价约950元，分众约7元，当相于160%x与90%x，接近2倍的估值差。

老唐的解释，不换的主要考虑，就是确定性三个字。一来分众的仓位已经快要接近上限，二是分众只能算一个优秀的二流生意，护城河与茅台还有较大差距，三是茅台尚未达到卖点，老唐对茅台的标准是，尽量不卖。

在这篇文章里，老唐明确提出：股票换钞票，钞票换股票，是两次独立的交易行为，每一次都要有“明显的便宜占”才会行动。

事后来看，这是一个正确的决策。不仅后来发现分众看错，而且茅台这边还不断被利润推着上涨。这个结果也验证了，“确定性”是评估企业过程中，考虑权重最高的因素。

3.2022年3月洋河换腾讯

当时腾讯跌至350港币，洋河股价约157.36元。估值方面，腾讯距离理想买点350/450=78%，洋河距离理想买点157/150=105%。老唐用5%的洋河换腾讯。

看起来估值差不算特别大，不过当时老唐腾讯持仓约33%，而洋河持仓18%，主要的考虑还是腾讯显而易见的便宜，希望在理想买点买足仓位上限。

这次交换的理由不算特别过硬，算是在理想估值情况下调整仓位结构吧。从结果来看，洋河至今上涨14.6%，而腾讯上涨4%，暂时算是换亏了，也没有占到便宜。

总结一下，围观老唐的两次换股，貌似不换可能效果还要好点，不过现在这么说也是后视镜的视角。另外一次没有换的，反而结果很好。

这可能确实说明，换股是一项高难度操作，需要比较的变量太多了，确定性不够，安全边际不大的情况下，还是尽可能少做，多跟踪观察，只在极少数时机动手，可能结果会好点。

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最后，还是让芒格经常来给我们提提醒吧。记得2021年伯克希尔股东大会上，芒格还吐槽过巴菲特动地太多了。

贝琪：“几十年来，巴菲特先生总是倡导买入持有、长期持有。不知道是我的错觉，还是巴菲特先生的投资哲学变了？为什么最近伯克希尔的投资组合的变动频繁了很多？”巴菲特：我没觉得我们的投资组合变动多了啊。芒格：变动是多了。巴菲特：哦？芒格：动地太多了。巴菲特：哦。芒格：这个交易量，动的还是多了。巴菲特：嗯，我同意你说的。其实，我们的公司也都是股权啊，我们一共持有四五千亿美元的公司股权。这些公司股权，我们是一动不动的。我们的公司都是非卖品。无论如何，我们持有股权的公司，是不往外卖的。与全部股权相比，我们的投资组合中的变动是比较小的。但是，查理说得对，我最好还是再少动一些。

伯克希尔股东大会 2021

参与讨论的有好多小伙伴，感谢@浩然斯坦，@慧思，@微光，@杨大掌柜，@xxxlll，@东邪惜独，@阿攀哥，@苏呆子，@白开水等朋友，列举不完了，改天抽空将各位学霸逐一推介给大家，投资中的每一个小问题，都可以激起大家一堆智慧的浪花。